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“離岸”央票真的會離岸嗎?

字體大小:[日期:2018-10-17 08:28:38]閱讀:

導讀:9月20日,人民央行網站發布新聞,“中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據(以下簡稱”央行票據“)的合作備忘錄》,旨在便利中國人民銀行在香港發行

  9月20日,人民央行網站發布新聞,“中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據(以下簡稱”央行票據“)的合作備忘錄》,旨在便利中國人民銀行在香港發行央行票據,豐富香港高信用等級人民幣金融產品,完善香港人民幣債券收益率曲線。”作為曾經央行最重要的貨幣政策工具之一,央行票據在時隔數年之后,以可能“出海”的方式再次出現在我們的視野中,受到了市場的廣泛關注。

  人民銀行于2003年首次發行央票。根據當時的公開信息,人民銀行表示“發行央行票據的主要目的是收回由于購買外匯儲備而增加的流動性”,之所以選擇央票是在正回購和現券賣斷“受央行持有債券資產的限制”的背景下“人民銀行貨幣政策操作的現實選擇”,而“形成穩定的短期市場利率水平,為貨幣市場提供基準利率”應是其中一個附加效果。

  央票是在我國外匯占款快速增加,正回購和現券賣斷等公開市場操作工具無法繼續回籠流動性的背景下,人民銀行創設出來用于回籠流動性的工具。事實上,自2003年人民銀行首次發行央票到2013年最后一次發行央票,央票的發行歷史也是我國外匯占款快速增加的歷史。

  因此,對于央票的最重要認識,應是央票首先是一種流動性回籠工具。所以,要分析央行在離岸人民幣市場發行央票的影響,就必須同時考慮人民銀行與離岸人民幣清算行同時運行的雙層清算體系。對于境內銀行的交易清算,直接經由央行即可完成;由于離岸人民幣清算行的存在,境外人民幣交易直接由離岸人民幣清算行即可實現;而境內外交易可能需要人民銀行和離岸人民幣清算行兩者共同參與。

  由于離岸人民幣清算行的存在,使得境內外人民幣流動性市場存在一定割裂。并且,離岸人民幣清算行可以在一定程度上承擔離岸人民幣市場的準央行職能。

  所以要評估離岸央票發行的影響,就必須考慮雙層清算體系的作用。我們假設只有一家境外清算行D,并且所有的境外銀行均需通過該清算行進行清算。那么一般操作程序如下:

  ① 境內銀行之間的清算通過人民銀行劃轉各家商業銀行在人民銀行的準備金存款實現,因而各家商業銀行的準備金總額即為境內人民幣流動性市場的總量。該數量用于滿足商業銀行法定準備金存款和支付結算的需求。

  ② 境外銀行的人民幣清算通過離岸人民幣清算行劃轉各家境外銀行在離岸人民幣清算行的存款實現,因而各家境外銀行在清算行的存款總額即為離岸市場人民幣流動性的總量。需要注意的是,當清算行與境外行發生拆借等行為時,會增加境外流動性總量。

  ③ 境內外銀行之間清算稍顯復雜。如有境外銀行F向境內銀行A劃轉資金為例,由于境外銀行F無法直接通過人民銀行與境內銀行A進行清算,銀行F需要通過清算行(假設為境內銀行D)與銀行A進行交易。銀行D通過人民銀行將自己準備金賬戶中的資金劃轉至境內銀行A的準備金賬戶后,同時扣減境外銀行F在銀行D賬戶上的存款。交易完成后,境外銀行F在清算行D的存款減少,由此導致境外流動性總量減少;但境內只發生了準備金之間的轉移,流動性總量并未變化。反向的過程與此類似,會導致境外流動性增加,但不會帶來境內人民幣流動性減少。

  如果是央票的發行,那是另外一個過程。

  境外銀行G購買央票,需通過離岸人民幣清算行(境內銀行D)與人民銀行進行清算。境內銀行D將購買央票的資金繳款給央行,銀行D在央行準金存款減少,銀行D同時扣減境外銀行G在銀行D賬戶上的存款。

  這一過程導致了兩個結果,一是由于銀行G在清算行的存款減少,境外人民幣流動性總量減少;二是銀行D在央行準備金存款減少,境內人民幣流動性總量減少。由此,發行央票后,人民銀行同時減少了境內外的流動性總量。

  人民銀行在離岸市場發行央票后,會帶來資產負債表的如下變化:

  貨幣當局資產負債表中,央票增加,準金減少;

  商業銀行資產負債表中,準金存款減少,境外銀行存款減少,商業銀行發生縮表;

  離岸人民幣清算行在央行的準備金存款減少,境外銀行存款減少,清算行縮表,該行為導致境內商業銀行資產負債表縮表;

  境外銀行在清算行的總存款減少,但境外銀行增加央票資產。

  準備金存款的總量減少,意味著境內人民幣流動性的總量減少;境外銀行在清算行存款減少,意味著境外人民幣流動性總量減少。故而離岸發行央票的結果可能比想象中的更加復雜,“離岸”央票并沒有真正的離岸。

  實際情況遠比我們假設的過程復雜。一是境內外人民幣市場并非完全封閉,套利機制幾乎可以抹平央票抽離流動性的效果;二是離岸清算行向境外銀行的拆借行為可以增加離岸流動性的總量,而這一交易應是離岸市場的常態;三是央票的發行方式、交易結構可能遠不只是劃轉資金這么簡單,其對流動性的影響可能極為復雜。

  那么,是否應該斷言“離岸”央票的目的是為了抽緊離岸流動性嗎?

  發行離岸央票,收緊流動性的同時會推升離岸人民幣利率,在境內銀行和清算行可以向境外銀行拆借的情況下,套利機制會抹平流動性緊縮的效果。因而要實現收緊離岸流動性的效果,就必須嚴格限制境內外拆借行為及清算行的拆借行為。姑且不論完全限制境內外拆解和離岸清算行拆解行為的難度。實際中要達到收緊離岸流動性的效果,只要嚴格限制國有大行的拆借行為就會導致離岸人民幣流動性的極度緊縮,央行似無必要多此一舉再發行央票。

  除了發行數量之外,央行同樣可以通過央票的發行利率影響離岸市場的利率水平。事實上,只要流通中的數量足夠多,即使人民幣跨境可以完全自由流動,央行票據利率完全可以成為離岸市場利率的錨,進而引導整個離岸市場利率水平。至于成為市場利率上限、下限抑或是中樞取決于離岸央票發行的制度安排。

  所以,對于離岸央票的發行,可有如下結論:無論離岸央票還是境內央票,都是流動性回籠的工具,對于境內市場具有同樣的緊縮效果;由于離岸市場與境內市場存在一定程度的聯通及清算行的類中央銀行的作用,離岸央票流動性緊縮效果較為復雜,但是通過央票價格影響整個離岸市場的價格可以更清晰地傳達央行的政策效果。

(文章來源:21世紀經濟報道)

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